核级阀门龙头中核科技：下游景气持续行业迈向高端定制升级

  公司成立于 1952 年，为石油、天然气、炼油、核电、电力、冶金、化工、造船、造纸、医药等行业提供阀门系统解决方案，并于 1997 年在深交所挂牌上市，成为中国核工业集团有限公司所属的首家上市企业，也是中国阀门行业的首家上市公司。

  公司拥有 ISO9000、ISO9001、欧共体市场 CE、美国 SBS、法国 BV、挪威 DNV 和中国 CCS 船机社阀门制造资格认证，并拥有国家核安全局授予核承压设备设计制造资格许可证。已涵盖锻造-焊接热处理-加工-装配-成品的全工序制作的完整过程。核电、石油化学工业阀门积累深厚，新品类阀门拓展打开成长空间。

  公司具备二代、三代核电机组阀门成套及四代核电机组关键阀门供货能力，订单承接保持比较高水准；

  新品类阀门方面：公司完成 LNG 轴流式止回阀和 LNG 球阀、煤直接液化装置关键阀门的研发，有望在新能源、水利水电、抽水蓄能、船用等领域展开新拓展。

  阀门产品品种类型多样、规格齐全。基本的产品种类包括闸阀、截止阀、止回阀、球阀、蝶阀、调节阀、隔膜阀等。产品主要应用于核工程、石油石化、公用工程、火电等市场领域。

  石油石化、核电化工为公司主要下游，核电产品占比提升。2022 年公司石油石化产品营收占比约为 34.0%，核电由 2020 年的 6.4%增长至 2022 年的 28.8%。2023H1 公司石油石化产品营收占比约为 33.9%，核电产品营收占比约为 29.5%。

  公司营收增长稳健，业务季节性明显。公司 2023 年 H1 营收 7.93 亿元，同比增长 42.60%；2022 年全年营收 15 亿元，同比降低 3.69%。

  2023 年 H1 归母净利润 0.69 亿元，同比增长 330.95%。公司业务季节性明显，一般集中在 Q2 及 Q4 交付。

  公司部署“精细管理、创新优化”，形成从设计到售后服务的全流程各环节的降本增效方案。公司净利率由 2018 年的 8%提升到 2022年的 11.46%。2023年H1净利率/毛利率为 8.65%/21.82%，同比+5.79pct/+4.44pct。

  销售、财务费率下降，管理费率上扬。自 2019 年以来，销售费率大幅下降，近两年维持在 4.5%左右；财务费率稳中有降，2022 年为 0.33%；管理费率略有上扬，但常年控制在9%以下。

  2023年H1销售费率/管理费率/财务费率分别为5.47%/8.59%/-0.06%，同比+1.30pct/-5.13pct/-0.41pct，其中管理费用下降主要系管理人员年终奖金和中层绩效发放节奏和 2022 年 H1 有所差异，职工薪酬减少所致。

  近年来公司研发费用持续提升，2022 年公司研发费用达 0.64 亿元，同比增长 18.35%；研发支出占比 4.26%，同比提升 0.79pct。研发人员占比 13%，大部分具备本科以上学历。2023 年 H1 研发费用为 0.30 亿元，同比下降 7.79%。

  背靠中核集团，股权结构稳定。截至 2023 年 9 月 30 日，公司第一大股东为中核苏州阀门有限公司，直接持有公司股份 17.87%，第二大股东为上海中核浦原有限公司，直接持有公司股份 9.3%。第一、二大股东皆为中核集团全资子公司。

  公司 2020 年通过股权激励计划，以每股 7.55 元的价格，首次授予董事长、副总经理、总工程师以及中层管理、核心技术/业务骨干等 91 人共 318 万股限制性股票。业绩考核目标涵盖净利润、净资产收益率及 EVA。

  净利润方面，首次授予要求以 2019 年业绩为基数，2021/2022年/2023年净利润复合增长率需分别不低于10%/10%/10.5%；预留部分业绩目标从 2022 年开始，另要求 2024 年净利润复合增长率不低于 11%。

  核电阀门是核电站中使用数量较多的承压设备和介质输送控制设备，连接核电站中数百个系统，控制并调节介质的压力、温度、流向、流量，保护压力容器及核电系统，是核电站安全运行的关键附件。

  按安全级别从高到低排序，核电阀门可分为核 I 级、核 II 级、核 III 级、非核级，其中核级阀门主要应用在核岛中，非核级阀门则应用于常规岛和 BOP 设备中。

  目前国产厂商中，仅有中核科技（中核苏阀）、纽威股份、沈高阀门、大连大高、上海阀门、上海良工等少数几家厂商具备核 I 级阀门生产能力，且产品品种类型较为单一。核 II 级、III 级阀门民企参与度较高。主要企业包括江苏神通、纽威股份等。

  我国核电进入安全高效发展期，核准开工加速。我国核电自上世纪 70 年代开始发展，过去 10 年间核电核准分别于 2011 年和 2016 年受日本福岛事件及国内用电增长放缓的影响出现断档。

  2022年，国内核电核准数量达到创纪录的 10 台，预计后续每年将保持 6-8 台核准节奏。

  2019年以来，我国共有 20 台核电机组开工。除个别长周期设备招标节点可能提前外，核电机组设备招标一般从第一罐混凝土浇筑（FCD）开始，在核电机组开工至装料的 36 个月内陆续交付。

  因此，我们预计，2019-2022 年开工的 20 台核电机组，将在 2023-2025 年迎来设备集中进场，设备周期已至。

  本轮（2019 年-2022 年）核电设备价值量预计达 2460 亿元，产业链业绩有望陆续释放。

  我们根据三门一期、海阳一期、台山一期等 AP1000 机组概算建成价测算，三代机组的价值量约为 21558 元/千瓦。其中核电工程设备投资占比平均超 50%。依照我们的不完全统计，2019 年至今开工的核电机组容量合计 22.8GW，我们测算设备价值量约为 2459.8 亿元。

  其中，核电阀门设备投资额有望达 78.7 亿元。核电阀门约占核电机组建成价的 1.6%，按三代机组建成价 21558 元/千瓦计算，单台机组核电阀门的价值量约为 4.3 亿元，本轮核电阀门总投资约为 78.7 亿元。

  中性假设下，2023 年-2030 年新核准的核电机组的设备投资额预计为 943 亿元/年，核电阀门设备投资额有望达 30亿元/年。

  假设平均每台核电机组容量为1.25GW，每台核电机组的概算建成价约为 270 亿元，设备投资额约为 135 亿元。

  按平均每年核准 6-8 台计算，新增的核电机组设备投资额预期在 808-1078 亿元，核电阀门设备投资额有望达 26-34 亿元/年。

  核电站开工一般以第一罐混凝土浇筑（FCD）为标志，开工后先进行主设备招标，其次是阀门管件，一般在一年内完成。核电阀门设备通常在拿到订单后的第 2-3 年分批次交付。

  2023 年以来，防城港 5 号、6 号核电机组，三澳核电二期工程，白龙核电厂 1 号、2 号核电机组、浙江金七门核电厂 1 号、2 号核电机组环评（选址）获批。关注核电机组招标进展。

  我国坚持核燃料闭式循环处理（后处理）。乏燃料是在核电站反应堆中经受过辐射照射、使用过的核燃料。一方面，乏燃料中含有的元素具备强放射性，需要妥善处理或存放；另一方面，乏燃料中含有可观的铀和钚，回收价值高。

  闭式循环处理即通过系列处理工艺，回收乏燃料中可用的材料和元素。英法俄日等国家采取 该路线，其中法国技术最为先进。而一次通过循环则是将乏燃料作为放射性废物直接予以深埋贮存，采取该路线的国家主要有美加瑞（典）等。

  目前我国后处理产能仅 50 吨/年，在建产能约有 400 吨/年（其中首期 200 吨我们预计 2025 年运营；中核龙瑞乏燃料 200t 处理项目二期厂区规划于 2022 年开始建设）。相比英法俄日等国，我国乏燃料解决能力较小。

  我国早期投入运行的多台核电机组已处于堆水池饱和或即将饱和的困境，乏燃料离堆贮存的需求十分紧迫。目前秦山第二核电厂一、二号机组、大亚湾核电厂和岭澳核电厂在堆贮存水池已饱和或即将饱和。

  秦山核电厂、岭澳核电厂（二期）的核电机组在堆贮存水池在 2021-2025 期间将陆续达到饱和。乏燃料离堆贮存的需求紧迫。

  2.2.2、乏燃料设备市场空间预计达 139 亿元/年，阀门有望随之受益

  根据景业智能招股书数据，若乏燃料的产量与乏燃料后处理厂建设完成后的解决能力达到平衡，则到 2035 年，每年需处理乏燃料 2450 吨，对应建设 3-4 个 800t 的乏燃料后处理厂。按每个处理厂投资规模1500亿计算，乏燃料后处理厂建设投资总规模或将达4500-6000亿元。

  根据《The Cost of Reprocessing in China》数据，一座乏燃料后处理厂的设备投资占总比约为 39.84%。则中性预期下，我们测算，设备投资额或将达 2092 亿元，2021- 2035 年年均设备投资约为 139 亿元在，阀门市场有望随之受益。

  截至 2022 中报，公司获得各类省部级奖项 56 项；新产品鉴定/验收 170 项；共申请专利 417 件，其中发明专利 210 件，实用新型 207 件；获授权专利 139 项，其中发明专利 16 项，实用新型 123 项；完成制修订国家及行业标准 45 项；在各类期刊上发表论文 295 篇，其中 SCI 论文 7 篇。

  荣获国家能源局科技进步奖一等奖、中国机械工业科技奖一等奖等 56 项省部级科学技术进步奖。

  公司具备核 I 级阀门生产资质，可以在一定程度上完成二代、三代（华龙一号、AP1000）核电机组阀门成套供货，能够完全满足四代核电机组关键阀门供货；具备高压爆破阀、主蒸汽隔离阀、核 I 级轴流式止回阀等关键阀门的生产能力；核燃料真空阀及浓缩铀生产关键阀门四大类总体性能达到或超过进口产品水平，具备成套供货能力。

  有望受益和核电设备景气周期。不断进行核级、氢能阀门新领域开拓。公司不断开拓高温气冷堆阀门、智能阀门、加氢站阀门等新领域，同时着力于新领域阀门、智能阀门的研发，在加氢站阀门、氢气瓶口阀、大口径蝶阀、高温气冷堆氦气阀，以及在线检测技术和智能阀门方面加强科研力度。

  阀门是一种用于承受压力的管道元件，它是一种用来改变管路断面和介质流动方向、控制输送介质的压力、流量、温度的装置。具有导流、截流、调节、防止倒流、分流或溢流卸压等功能。

  按结构特征分，阀门可分为球阀、蝶阀、闸阀、旋塞阀等；按用途分，可分为止回阀、调节阀、安全阀等。

  我国阀门市场稳步增长，2026 年规模有望达 182 亿美元。根据前瞻产业研究院引用的 GIA 预测数据，2021-2026 年，我国阀门制造业年复合增速为 6.2%，预计到 2026 年末，我国阀门制造市场规模能达到 182 亿美元，较 2020 年上升 43.47%。

  根据前瞻产业研究院引用的 Mcilvaine 数据，阀门下游中，油气（含钻采、运输、石化）占比最高，达 17%；之后依次为能源电力、炼化、化工等。前四大领域的市场需求合计占全部市场需求的 55%。

  根据美国能源公司 Energy Intelligence 数据，预计 2023 年全球油气行业上游资本开支将达到 4850 亿元，同比增长 12%，较 2020 年回升约 30%，同时海外石油巨头如雪佛龙、埃森克美孚等石油巨头均上调了 2023 年的资本开支计划，未来石油化学工业产业带来发展机会。

  炼厂按类型分可大致分为炼化一体化炼厂（大炼化）和燃料型炼厂两类。大炼化炼厂碳排放系数比同体量燃料型炼厂降低 10 个百分点，且炼厂规模扩大后能源综合利用水平相应提高，减碳效果更好。双碳以来我国加速大型炼厂及炼化一体化炼厂布局，至今仍在持续推进。

  阀门市场参与者众多，竞争格局分散。由于我国目前阀门产品技术方面的要求相比来说较低，行业技术壁垒、资本投入壁垒不高，因此市场参与者较多，在中低端阀门市场呈现完全竞争态势。

  2020 年以来，我国进口阀门均价约为 7.92 美元/套，出口阀门均价为 2.88 美元/套，进口均价约为出口均价的 2.75 倍。国内工业阀门行业正处于由中低端生产向高端定制化转变的升级阶段。

  公司目前已具有石油化学工业关键阀门具备百万吨乙烯、千万吨炼油阀门成套供货能力，加氢装置高压阀门、乙烯装置高温度高压力阀门等关键阀门性能达到国际先进水平。

  公司正不断进行天然气、煤化工、LNG 阀门等领域高端阀门研发，提升关键阀门国产替代能力。

  客户方面，公司与中石化、上海卓然签订战略合作协议，入围中石化、中石油年度框架，继续成为高端阀门的主力供应商。成功获得 KOC 和 KNPC 合格供应商资格认证；俄罗斯、阿曼、莫桑比克、卡塔尔等市场取得突破。

  下游方面，公司稳步拓展新材料市场，签订了一批有机硅、多晶硅和新能源六氟磷酸锂电产品需求旺盛行业企业的订单。有望进一步巩固阀门龙头优势。

  公司为阀门国企龙头、中核集团首家上市公司，具备从锻造到成品的阀门全工序制造能力，拥有核 I 级生产资质，有望受益核电设备景气周期向上、乏燃料设施建设提速、油气化工等领域资本开支提升。公司股权激励释放活力，推动提质增效，盈利能力改善。

  我们假设公司各业务增长情况如下：核电核化工方面，受益于核电设备景气周期、乏燃料设施建设加速，核电核化工产品业绩有望高增。

  公司为阀门国企龙头、中核集团首家上市公司，具备从锻造到成品的阀门全工序制造能力，拥有核 I 级生产资质，有望受益核电设备景气周期向上、乏燃料设施建设提速、油气化工等领域资本开支提升。公司股权激励释放活力，推动提质增效，盈利能力改善。

  核电机组开工招标进度没有到达预期；乏燃料处理设备研发及国产替代进度没有到达预期；公司核电阀门渗透率没有到达预期。